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2025年7月21日，福建乐摩物联科技股份有限公司（以下简称“乐摩物联”）港股IPO招股书正式失效。这家曾在招股书中宣称连续三年占据中国智能按摩服务市场首位（2023年市占率达37.3%）的共享经济企业，在递交上市申请整整六个月后，未能通过港交所的上市聆讯。表面上看，这不过是港交所上市规则中“六个月有效期限”的技术性结果，然而背后折射的却是中国共享按摩椅龙头企业深陷的商业迷局与战略困境。
光环下的阴影：高增长叙事背后的运营裂痕
乐摩物联的财务数据曾是其最耀眼的招牌。招股书显示，2024年前三季度公司净利润突破1亿元，较2022年全年648万元的盈利水平实现几何级增长。支撑这一增长的是遍布全国的4.5万个服务网点、50万台设备，覆盖339个城市的庞大网络。
与高增长叙事形成尖锐矛盾的，是公司分支机构的大规模收缩。公开数据显示，乐摩物联原有56家分公司中，40家已悄然注销，仅剩16家维持运营。这种高盈利与分公司“倒闭潮”并存的奇特现象，揭示了企业激进扩张战略下的管理失控。部分分公司因选址失误、运营低效或资金链断裂被迫关停，成为招股书中未充分解释的风险盲区。
在光鲜的市占率数据背后，乐摩物联的业务模式存在结构性脆弱。公司收入高度依赖智能按摩服务，该项收入占比从2022年的95.75%攀升至2024年前三季度的98.22%。这种极端单一的收入结构使企业抗风险能力薄弱，一旦核心业务遭遇冲击，整体营收将面临断崖式下跌。更令人忧虑的是，整个智能按摩服务市场已陷入增长停滞——2019至2023年间，市场规模仅从23.4亿元微增至24.4亿元，年复合增长率仅为1.1%。在近乎零和的市场环境中，乐摩物联的市占率提升更多是挤压竞争对手份额的结果，而非行业红利的释放。
乐摩物联采用直营与合伙人双模式运营，但两种模式呈现截然不同的盈利图景。直营模式贡献84%收入，却背负沉重成本压力（场地租金、设备折旧、运维支出），毛利率仅34.22%；合伙人模式仅占收入14%，但通过成本转嫁实现高达74.44%的毛利率。
这一反差暴露了公司直营扩张的代价——规模增长并未带来预期中的规模效应，反而成为利润的吞噬者。2024年前三季度，公司销售成本中近70%为场地使用费及维护成本，凸显线下重资产模式与共享经济“轻资产”初衷的背离。
失效背后的深层逻辑：监管、市场与战略困境的叠加
现金流吃紧与大额分红的矛盾操作将乐摩物联推向舆论风口。尽管公司账面资金从2023年起持续减少，截至2024年9月末仅余2780.4万元，同时面临2.09亿元流动负债（含4861万元短期借款），却在上市冲刺前夕实施两轮巨额分红：2023年派息2375万元，2024年前三季度再分2000万元，合计4375万元。这一操作本质上是对拟上市主体的资金抽离，与招股书所述“募集资金用于扩大服务网点”形成鲜明反差，不仅削弱了企业的资本实力，更向监管机构传递了矛盾的财务信号。
港股IPO审查趋严的监管环境同样是招股书失效的重要背景。近年来，港交所对拟上市企业的财务可持续性、公司治理及信息披露要求显著提升。乐摩物联暴露的三大问题恰好触及监管敏感区：其一，大规模分公司注销背后的管理缺陷；其二，单一业务模式的市场风险；其三，突击分红反映的公司治理隐患。
这些硬伤使保荐机构（中信建投国际与申万宏源香港）难以说服上市委员会认可企业的长期投资价值。
此外，共享按摩椅商业模式的先天缺陷在乐摩物联案例中暴露无遗。作为高度依赖场景流量的业态，其收入受三重制约：影院、商场客流的周期性波动、随机消费导致的用户黏性不足、设备高破损率推升维护成本。
当经济下行压力加大，公共场所人流量减少时，直营网点的固定成本（尤其是占收入大头的场地租金）立即转化为利润端的巨大压力。更关键的是，行业五年来近乎停滞的市场规模，彻底否定了通过持续扩张实现增长的底层逻辑，使乐摩物联IPO募资用途的合理性遭受根本性质疑。
重构还是退场？
招股书失效不意味着乐摩物联的上市之路终结，但的确迫使其面临战略抉择。参照港股IPO流程，公司可选择更新财务数据、补充披露材料后重新递表。但这要求企业解决三大核心问题。首先，商业模式重塑，降低直营模式比重，向高毛利的合伙人模式转型；其次，成本结构优化，通过技术手段降低设备运维成本，或重新谈判场地分成协议；最后，治理透明度提升，合理解释分公司注销潮与突击分红的商业逻辑。
更深层的挑战在于行业天花板的突破。当1.1%的行业年复合增长率遭遇经济增速放缓，乐摩物联宣称的“扩大服务网点及渗透率”的扩张计划已缺乏市场基础。转向企业健康服务、居家按摩设备等增量市场，或是开拓海外业务，可能成为二次递表时必须讲述的新故事。
从更广阔的视角看，乐摩物联的困境映射了共享经济从资本狂欢到理性回调的必然历程。正如共享充电宝企业怪兽充电陷入私有化困境，乐摩物联的IPO遇阻同样揭示了依赖场景租赁的共享模式根本缺陷：当行业增量消失，规模扩张反而成为利润的敌人。在资本市场上，投资者已从追捧“网点数量”转向审视“单点盈利模型”，这一转变对仍处亏损的大多数共享经济企业敲响了警钟。
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